【华创食饮|最新】春意渐浓，花开未满——白酒节后调研反馈及思考
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报告摘要
节后观察及现状：信心修复，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500元的价格带恢复较好，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货提价、新品推出、任务目标上修、招兵买马等积极信号不断。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，库存消化周期进入末端，维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅五泸至百元单品皆有小幅修复。
共识与争议：复苏明确，成色几何？
向上确立，强度如何？当前弱复苏特征明显，但消费动能环比有望由弱走强，复苏强度具备超预期可能性，动力或来自于两会后更多的政策落地、行业长期压抑的宴席回补放量、以及酒企层面普遍积极的规划布局。
持续向好，韵脚如何？
第一阶段（22年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳。该阶段疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，高端酒和区域酒复苏更快。
第二阶段（两会-中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，次高端弹性更优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，300-500元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。
第三阶段（24-25年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。24年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，次高端产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的600-1000元价格带有望重新扩容。
花开未满，空间几何？自去年10月底部至今，白酒板块已上涨近50%，我们认为全年白酒或有双位数收益率，一是业绩端酒企普遍规划双位数增长，二是中性预计23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平，判断茅台估值有望重回并站稳35-40倍区间。高端机会贯穿全年，Q2后次高端弹性或更优，老白干、金种子具备黑马潜质。
川酒调研反馈：宴席景气，价盘回升。五粮液：发货动销同比20%+，同时收紧渠道政策、严查窜货，普五批价回稳至950元，战区进一步细化，提升管控能力。老窖：节后动销改善，国窖冲刺目标上调，价盘回升至905-910元，腰部产品动能延续，老字号特曲/1952提价，贡献业绩增长。舍得：节后品味舍得、舍之道周转加快，库存消化至2个月，四川、江苏有补货动作，携手夜郎古后规划更为积极。水井坊：节后加大返利、赠送力度，宴席产品恢复向好，库存去化至2个月，代行总经理或保持经营战略稳定。
投资建议：继续看好板块，全年战略配置高端，Q2胜负手次高端。23年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：
全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸；
Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）。
Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。
风险提示: 节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
报告目录
正文部分
前言：
节后行业开启密集高频的调研，我们欣喜的看到库存已消化至合理水位，同时酒企提价、上修预期、出新品、招兵买马等积极信号不断，白酒全年持续向好已基本形成共识，但具体强度、节奏以及标的筛选上仍有争议。我们结合节后调研及近期思考进一步分析，欢迎阅读！
一、节后观察：信心修复，持续升温
节后跟踪：信心修复，布局积极，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存之后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500元的价格带恢复进度较好，细水长流的补货动作同比往年较多，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货、提价、出新品、上修任务目标、纳新等利好不断。如茅台、口子窖推出新品，国窖/舍得/酒鬼酒上修任务目标，老窖特曲/剑南春提价，洋河/汾酒主动控货，酒鬼酒/武陵酒/口子窖/金种子酒召开品牌大会，老窖特曲/郎酒/今世缘等开启全国性纳新。
当前现状：淡季控货，库存合理，价盘回暖。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，部分节前进度较慢的酒企持续回款发货。春节过后库存已消化并维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅五泸至百元单品皆有小幅修复，五泸以下普遍提升5-10元，后续需求持续恢复下价盘仍有望上行，渠道及终端信心和现金流得到有效修复。
二、共识与争议：复苏明确，成色几何？
（一）向上确立，强度如何？
向上趋势明确，但复苏强度如何？基于海外疫后复苏趋势借鉴、国内消费/地产/基建等利好政策对内需的拉动，23年消费整体向上趋势已达成行业共识。白酒作为国内社交粘合剂，可选中具备社交刚性，在经济下行、承压及初始修复期均具备较强需求韧性，在下行和承压期受损有限，在修复期伴随经济活动展开率先复苏，因此在每一轮回升行情中从不缺席。但当前核心争议在于，全年复苏强度如何？
市场普遍认为23年经济将呈现弱复苏状态，节后至今白酒行业确实呈现弱复苏特征，但消费动能环比有望由弱走强，驱动力主要来自于：
一是宏观层面政策延续稳健，政府工作报告指出，赤字率拟上调至3%，支持刚性和改善性住房需求，城镇新增就业1200万人左右，把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动生活服务消费恢复，经济复苏态势有望延续。
二是国内疫情压抑白酒需求长达三年，物极必反，长期压抑的需求有望高弹性释放，场景修复、宴席回补放量是贯穿全年的核心驱动。前期积压的婚喜宴等大众刚需宴请有望强势回补，同时国内强复工意愿下经济活动恢复较快，商务宴请受益。
三是白酒企业壮志勃勃，不约而同定下积极目标。23年是古井200亿、今世缘100亿营收目标冲关年，国窖、舍得、酒鬼亦纷纷上调任务目标，茅台1935、老窖特曲、洋河梦6+单品，双沟系列等纷纷提出百亿的宏伟目标，老白干武陵酒提出全国化战略。
（二）持续向好，韵脚如何？
环比向好明确，但具体节奏如何？我们在《两轮行情，重拾升势》一文中已明确给出23年白酒将从“补偿”式消费到“信心回升”式消费的判断，两会之后政策更加明朗、终端及报表低基数、中秋旺季行情等利好清晰，行业环比持续向好的判断似乎亦已形成共识，但具体的传导节奏和关键指标变化尚不清晰，结合疫情期间行业寒气传导的路径规律，以及09年、15-16年、19年历次调整过后的复苏节奏，我们总结出以下规律和判断：
从产业链及关键指标上看：先终端/渠道后报表，先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快，驱动库存消化、现金流改善，回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转向进攻，代理高利润产品，渠道利润提升，行业重启量价正循环。
从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先修复，进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或迎较强的回补反弹行情，叠加调整期的降级因素，主力的300-500元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。
从酒企复苏的先后顺序上看：先高端和区域酒，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。
从三个阶段推演复苏节奏（目前处于第一阶段向第二阶段转变的过程）。
第一阶段（22 年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳。该阶段主线是补偿修复式消费，疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，酒企布局更加积极，高端酒和区域酒复苏更快，整体上弱复苏特征明显。
第二阶段（两会-中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，次高端弹性更优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，行业或将迎来中秋国庆旺季、低基数等利好，消费信心可进一步增强，300-500 元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。
第三阶段（24-25 年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。24 年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，300 元以上价格带有望开启量价正循环，次高端产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的 600-1000元价格带有望重新扩容。长期守护价盘、深耕渠道、坚持培育终端的全国性品牌有望享受更多红利，同时亦可跑出下一批具备差异化品牌的黑马企业。
（三）花开未满，空间几何？
板块已上涨近50%，还有多少空间？白酒板块自10月大跌以来，已上涨近50%，高端头部酒企、徽酒（节前）、苏酒和次高端（节后）均已先后上涨30%-70%不等，白酒优越的商业模式、需求韧性、业绩高确定性再次得到市场认可。但行至当前，板块还有多少空间、个股节奏如何把握尚存争议。我们认为，目前白酒行情仅完成第一阶段的修复。
全年看板块或有双位数收益率。业绩端，结合各酒企 23 年规划及 22 年不低的报表基数考虑，判断 23 年主要酒企业绩大概率维持 10%-20%的双位数增长，部分渠道基础较好、内生动能较强的酒企或可实现 20%-30%的增长。估值端，中性预计 23 年板块估值可运行恢复至正常中枢水平。参照历史估值中枢及海外烈酒公司增速和估值水平，判断茅台估值可重回并站稳 35-40 倍区间，其他酒企着眼定位，短期发展预期好、确定性及弹性较优的标的可适当溢价，测算板块可实现双位数收益率。
船到中流浪更急，寻找确定性、弹性与黑马。当前行业头部竞争的特征更为明显，23年是古井200亿、今世缘100亿目标冲关年，国窖、舍得、酒鬼亦纷纷上调内部目标，茅台1935、老窖特曲、洋河梦6+单品/双沟等提出百亿的宏伟目标，老白干武陵酒提出全国化战略，舍得、水井管理层履新。同时，白酒企业管理加速改善，茅台市场化改革加速落地，五粮液、苏酒、老白干等积极优化内部组织架构蓄势待发。在行业外部环境持续向好的背景下，我们进一步筛选兼具确定性和弹性、以及有黑马潜质的标的。
高端平稳向上，机会贯穿全年。每一轮繁荣，均是高端白酒率先复苏引领、打开价格天花板改善经营环境、景气向下传导的过程。23年茅台仍可通过非标产品、i茅台以及系列酒稳步实现15%+的增长，五粮液品牌周转优势凸显，老窖股权激励保障下业绩弹性兑现度强。下半年高端酒或迎来提价预期升温催化，板块望持续上行。
次高端弹性更优，Q1更重确定性，Q2后更看成长性。次高端整体弹性好于去年，宴席回补是核心驱动，300-500元主流价格带有望率先复苏，春节前后徽酒、苏酒动销优势凸显，今世缘、迎驾等兼具弹性和确定性。Q2扩张型次高端可迎来低基数、招商铺货等利好，后续弹性更佳，舍得、水井等或有亮眼表现。
老白干、金种子具备黑马潜质。老白干去年推出股权激励改善内部治理，河北基地市场稳中有升，武陵酒全国招商具备看点，改革落地概率较大。金种子在华润管理、渠道赋能下，在省内百元价格带具备市场空间和竞争优势，后续潜力较大。
三、近期川酒调研反馈
四川：宴席提振动销亮眼，库存普遍降至低位。节后渠道及终端表现持续向好，多地演绎补货行情，川酒近期普遍控货，库存保持1个月良性水位。具体来看，高端酒需求旺盛、严查窜货，批价普遍提升；次高端加大费投发力宴席，部分酒企表现优于春节，库存快速去化；中低端受益于流通宴席场景景气，元旦至今表现持续向好。
五粮液：动销延续景气，价盘持续回升。当前回款进度45%-50%，节后终端景气延续，发货动销同增20%+，主要大区均实现双位数增长，其中两广、上海、江苏、北方大区增幅居前。多地演绎补货行情，库存消化至1个月左右。公司逐步收紧渠道支持政策，同时严查窜货，批价由节前的930元回升至950元左右。产品端进行品类再升级，拟于春糖推出低度和经典新品。管理端持续细化，由21个大区进一步扁平至26个，各战区管理层调换到任后，深入一线调研，发现不足立马改进。整体看今年工作主线仍以挺价保量为主，伴随经济复苏，批价有望持续回升，引领行业景气。
泸州老窖：节后表现更优，弹性或可延续。目前回款30%，预计3月份可至35-40%。节后消费热度延续，西南、华东、华中表现更好，多地库存维持1-1.5个月良性水位，补货频次及规模较往年更高。分产品来看，国窖节后出货回升，公司相应调整动销目标，冲刺目标由25%上调至30%。高度严查窜货，价盘小幅回升5元至905-910元左右；低度在华北、华东等地表现强劲周转更快，并对其他品类有销售拉动作用。特曲、窖龄等腰部产品动能延续，特曲提出百亿目标，上调结算价至计划外价格。1952实施配额制并上调计划内/外结算价20/40元/瓶。公司动作积极，动销同期改善明显，业绩弹性有望延续。
舍得酒业：库存消化超预期，内部规划更加积极。受益于节后宴席增加，动销同增个位数，主流价格带的品味舍得、舍之道等周转明显好于春节。库存消化降至2个月左右，四川、江苏等地表现较好，部分地区已有补货，河南略显平淡。管理层履新后内部规划积极，上调增速目标。渠道端后续有望加大费投助力推广，产品端藏品10年进行酒体与包装的升级，后续或绑定“老酒”打造为形象产品。公司携手夜郎古酒业，成立夜郎古酒庄，其中舍得控股79%。舍得将从管理、渠道、产品全方位赋能夜郎古，夜郎古23年销售目标收入11.5亿元，25年目标30亿元，且夜郎古全系产品均由夜郎古酒庄出货，或为舍得规模扩张增长新引擎。
水井坊：宴席拉动库存去化，后续期待内外部改善。公司2月初主动减负，适度下调1-6月目标，以公司财年口径，当前回款超7成，预计Q1末完成至9成，财年增速争取实现20%。节后动销稳健，近期流通、团购出货逐步降速，宴席持续向好。公司加大BC端返利、食饮赠送等宴席费用支持，库存去化至2个月左右。分产品看，大单品臻酿八号表现稳健向好；井台升级后仍在培育期，天号陈定位200元价格带，市场反馈尚可。3月1日公司管理层换帅，代行总经理艾恩华曾在联合利华和帝亚吉欧担任市场总监、总经理等，有望保持公司经营战略的稳定，后续期待内部管理改善提效。
四、投资建议：全年战略配置高端，Q2胜负手次高端
继续看好板块，全年战略配置高端，Q2胜负手次高端。23年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：
全年维度持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸；
Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）；
Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。
五、风险提示
节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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